公司主营业务可分为三大板块：1）民用电加热器、2）工业电加热器、3）光通信及动力锂电池精密钢壳材料。公司核心业务电暖器业务虽然涵盖多个领域，但均以电暖器技术为核心，应用于各个领域。
空调电暖器市场份额第一，受益行业集中度提升
2018年公司民用电暖器业务高速增长的原因是：1）受环保风暴、供给侧改革等政策影响，部分同行业小企业被关停；2） 也是由于零部件企业我们在产业链中处于弱势地位，整机厂商处于强势地位，而格力美等企业从供应商处的采购方式基本都是票据，而且由于整体吃紧民营企业资金链上，部分小企业因资金链问题退出。
预计2019年公司民用电暖器收入将继续保持较快增长：1）中小型空调电暖器产能退出仍有可能存在。2）公司将积极向核心企业争取更多的供货比例，在巩固现有客户的同时，大力拓展新客户。3）其他领域民用小家电发展：成为苏泊尔战略供应商，发展新能源汽车和轨道交通业务。
工业电加热及工业设备领域迎来收获期
1）2017年以来，受环保、能源、新能源补贴等多项政策影响，主流多晶硅厂原有生产线的使用寿命逐渐到期，需要更换。主流多晶硅企业加快技术改造步伐。为降低能源成本，新项目西移导致新增投资大幅增加。公司还原炉、多晶硅电加热器订单持续增加。2） 随着油价回升缓慢，导致油气资本投资增加，
外延进入新领域江苏九天，2019年产能释放
2018年订单爆满，产能受限。预计在解决产能问题后，公司2019年的收入和利润将大幅增长。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2018-2020年净利润为1.44亿、1.88亿和2.41亿，同比增长73.10%、30.19%和28.18%，2019年3月8日收盘市值38.590亿，公司市值对应2018-2020年动态市盈率26. 7次电加热器，20.5次和16.0次。
公司的基本面非常好。随着市场风险偏好的增强，公司估值将得到修复。我们给予公司2019年估值25倍，目标市值47亿，增长潜力22%。它首次被覆盖并被给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧导致毛利率下降；原材料大幅波动导致盈利能力下降；空调行业需求放缓
介绍
在家电零部件企业中，三花智控是市场认可的优秀企业。核心逻辑是公司拥有与热管理相关的核心技术，从空调热管理到汽车热管理的应用和进步，不断打开公司的增长天花板。因此，作为空调电暖器的龙头企业，东方电气沿着空调电暖领域从民用电暖扩展到了工业电暖。下游应用领域不断丰富。会不会变成“小三花”？
1. 以电加热技术为核心，
广泛拓展下游应用
公司是目前国内最大的空调辅助电暖器生产厂家，也是国内市场上少数几家实现多晶硅电加热系统规模化生产的供应商之一。
公司主营业务可分为民用电加热器、工业电加热器、光通信及动力锂电池精密钢壳材料三部分。
电加热器是一种通用部件。公司核心业务电暖器业务虽然涵盖多个领域，但以电暖器技术为核心，应用于各个领域。公司凭借长期在空调电加热行业积累的强大的研发设计能力、高水平的技术和强大的质量控制能力，积极从事电动汽车、小家电等民用电加热领域，以及石油和天然气 采矿和管道运输、石油化工、化工、船舶和海洋平台、核电、冶金等工业电加热领域扩大了应用范围。
从公司业务结构来看，民用电暖器仍是公司最大的业务。2018年，民用电暖器业务占总收入的比重超过60%。在民用电暖器中，空调业务约占收入的70%，空调电暖器是公司最大的业务单元。
1.1. 空调电暖器市场占有率第一，受益于行业集中度提升
空调辅助电暖器是一种提高空调制热效率的装置。当外界温度较低时，空调压缩机的工作效率会下降。如果空调压缩机仅用于供暖，则需要很长时间才能将室温升高到理想温度。配备辅助电暖器时，周围的空气被电暖器迅速加热，通过空调风扇送入室内，可大大提高空调的制热效果。空调电暖器是目前比较成熟的部件。
由于空调制冷主要依靠压缩机工作，为了提高空调的能效比，空调厂家对压缩机的功率进行了限制。在达到同样制冷效果的前提下，尽量选用功率较小的压缩机。但是，使用低功率压缩机会影响加热过程中的加热效果。因此，空调厂家在使用小功率压缩机时，为了保证制热效果，一般采用较高的制热效果。大功率辅助电加热器。但是，电暖器本身也是一个耗能部件。因此，如何在保证供热效果的同时节约能源是业界的主要研究方向。该行业主要通过材料的不断进化来降低能耗。空调电暖器的材料已经从发热丝、电阻丝、铜材料发展到陶瓷PTC。
空调电暖器的市场容量有多大？
据行业在线统计，2018年空调销量1.5亿台（国内销量9280万台）。根据公司年报，民用电采暖收入和销售均价在20元左右，整体市场容量在30亿元左右。.
空调电暖器格局：一超、多强+多小厂，公司是行业内最大的生产厂家
2018年公司民用电暖器收入约1亿3.7亿，空调电暖器销售收入占民用电暖器销售收入的70%以上（主要品种包括PTC电暖器）加热器、电热管及部件、化霜电加热器、电加热带、风道中央空调辅助电加热器、电热丝加热器等，主要用于空调辅助加热）；公司空调电暖器营收约10亿元，公司市场占有率约30%。公司主要产品空调电暖器与苏州兴业、广州恒美竞争，但规模不大。
公司在民用电热领域的核心优势在于规模效应和龙头企业稳定的供货关系
空调电暖器是零部件，价格由下游厂商采购协商，往往需要控制成本以获得更大的供应量。公司是目前行业内市场占有率最高的公司。它在技术上相对领先。在保证质量的前提下，其规模优势可以分担固定成本，使成本比其他竞争对手更具竞争力。
此外，从下游客户来看，格力、美的、海尔、奥克斯等龙头企业已形成稳定的供应关系；随着下游厂商对质量的要求越来越高，越来越倾向于采购稳定、优质的产品。组件可以加强公司的供应粘性。
行业格局正在发生变化：集中度不断提高
从历史经验来看，公司的民用电暖器业务与空调行业的繁荣发展密切相关。但2018年公司民用电热业务增速远好于行业整体增速，两者走势背离。预计2018年公司空调电暖器将以40-50%的速度增长，根据行业在线数据，2018年空调产量增速4.4%。
背后的原因是：
1） 受环保风暴、供给侧改革等政策影响，部分同行业小企业被关停；
2）同时，由于零部件企业在产业链中处于弱势地位，整机厂商处于强势地位，而格力美等企业从供应商处的采购方式基本都是以账单为基础的，而且由于民营企业资金链较为紧张，部分小企业因资金链问题退出。近年来，公司商品劳务现金收入/营业收入比持续下降，显示行业资金流向趋紧。因此，2018年公司民用电热业务的增长主要得益于市场集中度的提高。
新的技术工艺正在发展
介绍铲式PTC电加热器的生产技术。铲型电加热器以铝为主要材料，采用铲型结构，一次成型，焊点少，生产过程环节少，可降低生产成本；而目前的空调系统以铜为主要材料。与两种材料制成的装置相比，具有重量轻、成本低、传热效果好、耐腐蚀等优点。 股权子公司东方山源拥有铲式PTC电加热器系列发明专利，还拥有生产该产品的机器系列专利。2018年，铲式PTC电暖器畅销。
2019年1月，公司与深圳山源签署增资扩股框架协议。计划2019年两次增资扩股，实现对东方山源51%的持股比例。
2019年，公司将加大铲式PTC电加热器在美的、海尔的推广力度，同时积极推进在格力的应用。公司产品种类将进一步丰富，与其他竞争对手的差距将进一步拉大。
您如何看待2019年公司空调电暖器业务的增长情况？
从行业来看，2019年空调行业可能面临增长压力：我们此前预计2019年国内销量可能出现个位数下滑。同时，由于2018年四季度的出口热潮，2019年的出口也将面临相对不利的因素。
预计公司收入将继续保持高速增长
1） 小企业产能退出可能仍存：空调机厂商在产业链中处于强势地位，要求包括公司在内的上游供应商继续降低销售价格，导致进一步减产产品销售价格。民用电暖器业务的毛利率正在下降。许多小公司在规模上没有优势，生产成本比公司高。由于成本原因，他们将处于不利地位或无法接收格力美等下游制造商。更多订单。
2）公司将积极向核心企业争取更多的供货比例，在巩固现有客户的同时，大力拓展新客户。公司公告显示，老客户需求增加，格力、美的、海尔、奥克斯等大客户占比在2018年基础上有所提升。首次中标，意味着公司核心客户的市场份额进一步增长。另一方面，新客户开发进展顺利。TCL是公司19年新开发的客户，此次招标也中标。
因此，虽然考虑到2019年空调行业整体销售可能面临一定压力，但我们预计公司空调电热业务将保持稳定增长。
1.2. 其他民用电暖器业务持续发展
由于空调业务占比较大，为保持业务增长的稳定性，公司在住宅电热领域不断拓展——包括小家电、新能源汽车、轨道交通等，以减少空调销售波动的影响。
小家电取暖器业务成为苏泊尔战略供应商
小家电改善享受的市场需求稳步增长。预计咖啡机、电烤箱等小厨卫电器的电加热销量也将保持稳定增长。公司小家电客户包括海尔、美的、格力、苏泊尔、博斯、方太、莱克等；产品主要应用于电热水器、烤箱、洗碗机等数十种小家电的加热系统。
公司在浙江的控股子公司绍兴东方已成为苏泊尔和苏泊尔股东法国SEB的战略供应商。预计其每年的取暖器订单需求在4亿至5亿之间。2018年5月，绍兴东方月销售额达到700万元，预计2018年实现收入约3000万元。绍兴东方正在建设新的生产厂房，目前产能有限。预计新厂房建成后产能将大幅提升。2019年的目标是实现销售额1亿元，未来还会继续增加。
新能源汽车加热器业务
新能源汽车电暖器销量保持较快增长。公司新能源汽车电暖器主要应用于新能源汽车空调系统、供暖系统、除霜除雾、电池加热等。由于电动汽车对空调机组耗电量对车辆续航能力的影响尤为敏感，因此汽车空调的辅助电加热选择了相对节能的PTC材料。
早在2006年就与比亚迪合作，经过多年的发展，公司已成为国内电动汽车PTC加热器领域的领先者，是国内少数几家进入量产的企业之一。同时，公司也在积极从电动汽车电加热组件供应商向整车电加热模块供应商转型。2018年，开发了华晨宝马、现代、大众等新客户。2018年汽车销量8391.30万元，同比增长62.25%。由于汽车零部件的生产有严格的质量体系要求，对产品质量和生产车间的要求更高，为更好地保证新能源汽车电暖器的质量，促进该产品的销售，公司购置了新的厂房，目前正在逐步搬迁。预计2019年新能源汽车电暖器产能及销售业绩将大幅提升。
轨道交通电加热器
在轨道交通取暖器市场，公司产品主要包括火车空调取暖器、座椅取暖器、水电取暖器等。轨道客车电暖器不同于普通电器。它们要求更高的抗振性能、工作温度限制、电气安全性能、防火性能、使用寿命等。
受动车组更新换代、高铁、城市轨道交通快速发展等影响，销量同比持续增长。2018年铁路事业部实现销售额1933.9500万元，同比增长47.94%。
2018年7月以来，推进基础设施建设成为稳增长的重要手段。基础设施投资的重点方向是补短板，铁路和城轨建设将直接受益。从轨道交通的审批情况来看，据界面统计，截至2019年1月30日（距开年不到一个月），国家发改委官网至少公布了6项基础设施建设项目项目审批信息，涉及投资金额。超过4800亿元，其中机场项目4个，城际铁路建设项目1个，轨道交通项目1个。未来几年轨道交通行业将保持高速发展，
2. 工业电加热及工业
装备领域迎来收获期
工业电加热不同于民用电加热。其核心竞争力在于技术研发的突破和与客户的稳定合作。
在技术方面，公司在相关加热领域拥有核心专利；同时，由于工业领域往往需要根据客户需求进行定制，公司与下游客户稳定的合作关系尤为重要。
2.1. 多晶硅电加热还原炉设备订单增加
目前工业电加热器的客户主要集中在多晶硅制造行业。公司是目前国内少数批量生产多晶硅冷加氢电加热器的企业之一。
目前，国际国内绝大多数企业采用改进的西门子法生产多晶硅，但这种方法会产生大量的副产四氯化硅，量多会对环境造成严重污染。因此，多晶硅生产企业必须对四氯化硅进行加工，其核心加工方法是冷加氢技术。该技术的核心设备是电加热器及其控制系统。它在工艺的关键环节中需要使用并发挥着重要作用，而且由于必须在高温、高压和充满强腐蚀性气体的环境中工作，所以对电加热器的性能要求非常高。 .
原来只有国外的大厂家才能生产这种电暖器，而且价格很贵。公司通过自主研发，与江苏中能、洛阳中四等企业密切合作，开发出适合其冷加氢工艺特点的电加热系统。公司在该类产品方面具有较强的技术研发实力。
公司后来沿多晶硅产业开发了相关的工业设备——多晶硅还原炉。在多晶硅材料的生产过程中，炉壳中的电阻负载硅芯通过还原炉底盘的电极进行电加热。在一定温度下，三氯硅烷和氢气按特定比例混合，连续送入还原炉。发生还原反应，三氯硅烷还原析出的硅沉积在硅核表面，逐渐长成成品硅棒。公司目前的战略是为核心客户提供电加热和公司的多晶硅还原炉，价格和技术优势明显。
公司的多晶硅还原炉于2017年正式投放市场，得到了客户的高度认可。公司先后与江苏中能、新疆协鑫、内蒙古通威、新疆东方希望等多家客户签订供货合同。多晶硅企业订单持续增加。2017年开始，受环保、能源、新能源补贴等多项政策影响，主流多晶硅厂原有的生产线逐渐到期，需要更新换代。主流多晶硅企业在降低能源成本的同时，加快了技术改造步伐。新项目西移带动新投资大幅增加。公司'
2.2. 油服业务：油价回升带动下游企业资本支出增加
2013年公司收购瑞吉格特，主要是为了应对多晶硅领域产能过剩导致工业电加热器业务增长压力。
公司的工业电热器业务本身也应用于油气勘探领域——在开采油气时，一般需要对出井时减压吸热的天然气采取加热措施，以保持其稳定。一定的温度，以防止管道冻结和堵塞。采用电加热加热，一方面自动化程度高，控制保护手段齐全，可实现天然气井的远程控制。无需派专人降低成本。另一方面，电加热热效率高，不产生污染。
因此，公司选择收购瑞吉格泰（专业从事石油天然气开采上游生产活动中的原油、天然气及采出水分离及天然气净化加工技术开发），进入石油服务领域，可产生协同效应，延伸产业链，实现了工业电加热器产品业务向下游产业的高效延伸，进一步拓宽了业务领域，提高了产品附加值。
瑞吉格特拥有先进广泛的流体分离和天然气净化加工技术，可为油气开采用户量身定制解决方案，使生产的油气产品满足下游用户的工艺要求，采出水可处理后满足当地政府废水排放指标或油气田废水回注工艺要求。可生产石油、天然气上游工艺的所有设备，包括系统配套和工程总承包。它还专业制造管壳式换热器、直接（间接）加热炉和电加热设备和系统，
石油服务业务与下游油价密切相关。2014年以来，油价进入重大下行周期。2016年最低达到2美元7.1，导致油气公司资本支出减少，公司订单减少。
随着油价回升缓慢，导致油气资本投资增加，雷吉盖蒂发挥高端装备制造技术优势，跨行业竞争，油气加工设备订单增加.
3. 拓拓进入江苏九天新领域，
2019年产能释放
2016年，公司收购江苏九天。业务包括通信光缆用高性能钢铝塑复合材料和动力锂电池精密钢壳材料。
锂电池专用外壳材料市场需求巨大。工业和信息化部牵头的《汽车工业中长期发展规划》明确，2020年新能源汽车产量将达到200万辆，是中国汽车工业的三倍多。 2016年为50万辆。2025年，新能源汽车将占总销量的20%。.
公司动力锂电池精密钢壳材料采用预镍技术，制造工艺达到国际领先水平。国内企业普遍采用后镀镍技术，成本低，但由于工艺和基材的原因容易发生腐蚀。江苏九天采用的预镍技术，通过先进的高温熔炼和高压渗透技术，大大提高了产品的抗压耐腐蚀性能，替代进口优势明显，得到了高端的充分认可。国内动力锂电池客户。
公司主营产品动力锂电池精密钢壳材料国内主要客户有四川长虹、无锡金阳、上海金阳、无锡凯越、宁波光华、徐威、安百利等20多家冲压企业，其终端用户包括日本、韩国及国内力神、长虹、水印、南孚、中国银行、中航工业等电池企业。锂电池外壳的性能需要客户认证。目前已完成部分客户的认证，如长虹新能源。目前，钢壳冲压系统可以量产。
5G建设推动通信光缆高性能钢铝塑复合材料
未来随着5G建设的逐步推进，作为基础条件的光缆需求将逐渐增加。钢铝塑复合带作为光缆的重要组成部分，主要与护套材料粘合形成光缆综合外护套，用于保护光缆芯不受潮气侵蚀，在同时对电缆芯具有铠装作用，抵抗外力作用。, 为各种应用中的光缆敷设提供机械保护。光通信对载体的可靠性和稳定性有极高的要求，否则可能会在大范围内造成通信障碍。
据工信部统计，2016年，接入网新建光缆长度达到670万公里，达到历史建设高峰。2017年下降到518万公里；但从2010年到2017年，城域网新建光缆长度持续增加。2018年受中兴事件影响，运营商库存偏高，2018Q3数据显示增速明显放缓。我们预计，未来随着5G建设的加快，将带动公司光缆专用钢铝塑复合产品快速增长。
东方九天“年产18万吨锂电池特种外壳材料、光通信特种复合材料、LED特种精密钢带、精冲钢、邦迪管钢带项目”已基本完成一期建设，部分生产线已进入试生产阶段电加热器，将于2018年9月底全面投产，将进一步提升公司主导产品产能，同时推动LED特种精密钢产业化钢带、精冲钢和邦迪管钢带产品。2018年订单爆满，产能受限。预计该公司的
4. 投资建议
4.1. 盈利预测
公司民用业务受益于空调、电热业务市场集中度的提高以及小家电、新能源汽车和轨道交通业务的市场开拓。预计2019年增速在17%左右。20%左右，江苏九天受益于产能扩张，预计增速在30%左右。
毛利率方面，由于原材料价格下降，成本有所降低，但预计2019年公司空调电暖器毛利率将小幅下滑，预计公司整体毛利率保持稳定。
我们预计公司2018-2020年净利润为1.44亿、1.88亿和2.41亿，同比增长73.10%、30.19%和28.18%，2019年3月8日收盘市值38.590亿，公司市值对应2018-2020年动态市盈率26. 7次，20.5次和16.0次。
公司近期ROE处于上升周期
公司上市以来，ROE大幅下降。2012年ROE9.76%，2016年垫底，仅2.54%。净利率水平对公司ROE的波动起决定性作用。
期内，公司净利率大幅下降，主要是由于公司产品在上游降价压力下盈利能力持续下降所致。2017年以来，公司净利率逐步回升，主要是环保督察带来的产能偏小。清等人，2018年Q3净利润率已经上升到8.26%（根据业绩公告，2018年全年净利润率6.4%）。
未来公司ROE提升可期
1）净利润率：我们预计未来1-2年小空调电热产能退出的影响将持续。从退出产能到复工尚需时日，且随着空调行业内销天花板逐渐逼近，零部件厂商重新进入供应体系的意愿将相对较弱；从供需来看，预计未来1-2年采购价格将保持稳定；与此同时，公司此前的工业业务进入了收获期。江苏九天业务占比有所提升，未来几年公司净利率将呈现小幅上升趋势；
2）股权乘数：公司后续拟进一步增持东方山源股份，建设绍兴东方工厂，都需要资金投入。预计公司未来负债水平将上升，适当操作将增加杠杆。预计未来年度权益乘数将进一步提高；
3） 资产周转率：随着公司管理水平的进一步提升以及与下游企业合作的进一步深化，预计未来资产周转率将小幅提升。因此，预计未来1-2年，公司ROE水平将继续处于提升阶段。
4.2. 估值分析
从过去五年来看，公司估值中心约为50倍。公司估值水平自2016年以来一直处于下行通道，其2016年在工业和其他业务方面的表现低于预期。2017年市场风向看好大白马。中小公司估值继续下降。继续处于下行过程中，公司目前估值处于近五年估值下限区间。
从横向可比公司来看，组件公司中，2017-2018年行业平均PE约为25倍（部分公司2018年业绩下滑导致PE估值偏高，不具代表性）。
我们认为，公司2019年业绩增长良好，基本面继续向好。随着市场风险偏好的增强，公司估值将得到修复。我们给予公司 2019 年 25 倍的估值（参考行业平均估值，根据公司历史）。估值仍处于下五分位），目标市值47亿，增长空间22%。它是第一次被覆盖并被给予“买入”评级。
5. 风险提示
竞争加剧导致毛利率下降；原材料大幅波动导致盈利能力下降；空调行业需求放缓。
